杨涛：人民币离岸市场往哪里去(2月26日)
虽然已经历多年风雨，但关于人民币离岸业务的讨论仍热度不减，并一直是诸多海外经济体迫切想抓住的金融增长点。根据IMF的定义，离岸金融业务是指由银行或其他机构向非居民提供的金融服务，包括面向非居民的存款和贷款。就广义来看，各国的离岸金融市场涵盖了资金借贷、外汇黄金买卖、证券交易、离岸基金与保险等各种业务。作为初级阶段，现有的人民币离岸业务，更多体现为离岸货币市场交易。
发展离岸市场短期风险大
各国经验表明，离岸货币的发展往往是以逃避国内金融管制为动因，如上世纪中期欧洲美元市场的崛起就是基于此，并使伦敦巩固了当时处于衰落中的国际金融中心地位。之所以有很多国家热衷于发展离岸外币市场，因为能给国际化投融资和贸易带来许多金融便利和收益，并且不需要承担太多的货币责任；同时，许多隐患留给了货币发行国，所以各国当局一般都不太支持本币的境外离岸化。
回顾历史，虽然对货币发行国的积极和消极效应并存，但全球主要货币的国际化，事实上都伴随着其境内外离岸市场的发展。但要注意的是，这些离岸市场发展大多是以离岸货币的可兑换为基础的，离岸业务发展，只是进一步加深了其国际化的程度。通俗来讲，在一国货币的离岸市场发展初期，市场所在国与货币发行国通常难以实现共赢，这对发行国产生金融体系的外部倒逼机制，使其货币政策与金融监管面临更大不确定性。到了中后期，才能逐渐形成在岸、离岸市场的机制、规模、价格趋于均衡水平，使双方在做大的蛋糕中获得共同利益。比较而言，我国的人民币离岸市场走了完全不同的道路。
我们看到，货币当局主动发展境外离岸本币市场的情况确实不多，我国出现这种主动推进，首先使人想到的是，境内金融国际化改革的压力和复杂性更大，而境外离岸市场则成为“试水池”，并且多数人的认识有限、阻力较小。其次，国际政治原因、我国香港的特殊性、金融利益集团等因素，都在发挥着作用。当前，境外离岸人民币结算中心的竞争变得日益激烈，我国台湾、新加坡、伦敦以及卢森堡都加入其中。对我国来说，人民币离岸市场发展已不可避免，长期看利益大于成本，但短期内风险要大于收益。因此，虽然当局认为这种倒逼式改革的风险可承受，但应该尽快缩短这一主动推动过程。
就短期看，境内外的资金价格差异、人民币贷款利率和债券收益率差异、境内外人民币汇率差异等，都容易导致相应风险。如很多人在我国香港通过关联交易引发的跨境结算实现套利。而去年中期的“钱荒”时，部分中资行利用单短期高息吸引出口商将外币头寸转化为离岸人民币存款，再通过中银香港回流至内地同业市场。此外，近期离岸人民币汇率出现下跌，考虑到美联储和欧盟都在针对跨国汇率操纵的调查，不得不使我们预警离岸人民币汇率操纵的可能。虽然目前对境内金融体系的整体冲击有限，但随着人民币离岸市场规模的扩大，相应风险也会增长。
过渡阶段要做好三件事情
我们认为，所谓缩短推进人民币离岸市场的过渡阶段，就是逐渐转向“建设”加“防御”的模式，前者意味着要做好三件事情。一是理顺人民币的跨境流动机制。据SWIFT数据显示，目前人民币已成为世界第八大支付货币及第二大贸易融资货币。对于前者，人民币市场占有率1.12％，仍远落后于美元的39.5％，欧元的33.2％。对于后者，人民币到2013年底已达约8.7％，不过仍远低于美元的81％。可以看到，现有人民币国际化依然体现在水分极大的贸易支付领域，而要真正突破“特里芬难题”的贸易逆差陷阱，则人民币国际化不能过渡依赖贸易结算，而要转向人民币资本输出入机制的创新。
二是跨境支付清算体系的建设。现有各经济体对人民币离岸中心的争夺实际上是对人民币跨境清算的特殊需求。美元等离岸货币发展过程中，不需要清算机制的单独安排，因为其自由兑换程度已经较高。在既定约束下，人民币则必须在境外推动设立人民币清算中心或清算所。我国香港之所以成为最重要的人民币离岸中心，也是因为人民币清算体系相对完善，中银香港自2003年12月24日就成为为香港人民币业务清算行。此外，2013年2月工商银行新加坡分行成为人民币清算行，主要依靠我国香港离岸人民币设施的我国台湾、伦敦等现在也在积极争取。究其原因，清算行获得的人民币是通过“购买”的方式获得，而其他典型模式，如货币互换协议则是以“借贷”人民币的形式取得，二者有成本差异，且后者需要一事一议，所以伦敦等城市的迫切需求也可理解。
随着人民币的进一步国际化，这种制度安排的必要性就在下降，所以建设性改革的重点，在于考虑构建单独的跨境人民币支付清算体系，通过国际化标准的对接、市场化的运营、金融信息安全的把控，为人民币全球使用奠定基础设施条件。
三是境内离岸市场的建设。1981年12月3日，纽约的国际银行业务自由区正式开业，主要开展美元境外业务，且与本国境内美元严格分账，这构成了纽约型的境内离岸国际金融中心，获得了较大的成功。目前我国的境内离岸业务发展缓慢，主要包括三种：非居民在取得离岸银行业务经营资格的境内银行开立的外汇账户（OSA账户）；境外机构在境内银行开立的外汇账户（外币NRA账户）；境外机构在境内银行开立的人民币银行结算账户（人民币NRA账户）。作为人民币国际化的配套改革，除了推动境内外币离岸市场建设之外，我们认为境内人民币离岸金融服务设施建设，也应该伴随上海自贸区改革而进一步深化。
除了上述建设性重点，所谓防御性的重点，在于如何真正落实人民币国际化、资本项目改革等重要任务，逐步过渡到成熟条件。理论上看，随着境外人民币规模的积累，如果资本完全自由流动时，境内人民币无法达到均衡价格，则会产生较大冲击。因此，一是要主动加快国内金融改革，为资本项目放开夯实基础；二是减少行政性机制安排，当局逐渐退出人民币离岸市场建设，转为让市场机制自发运作，降低制度套利空间；三是为过渡期之后境外离岸人民币可能带来的风险，做好更充分的制度与对策准备。
